在3月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要公布前，美聯(lián)儲高級官員紛紛發(fā)表鷹派言論。日前公布的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲委員們傾向于在未來的議息會議上應(yīng)該有一次甚至多次50個基點的加息決定，并且提出每個月的縮表上限為950億美元，高于此前市場預(yù)計的800億美元。
近日10年期美債收益率大幅飆升突破2.5%，2年期和10年期美債收益率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。鑒于歷史上美債收益率出現(xiàn)倒掛之后的12至18月之內(nèi)大概率會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，市場投資者對2023年美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂日益增加。
政策收緊引發(fā)美經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂
鑒于地緣局勢帶來的大宗商品價格暴漲使美國通脹持續(xù)大幅偏離目標(biāo)區(qū)間，因此需要在短期內(nèi)對通脹做出有效應(yīng)對。目前市場預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)將加息200個基點左右，加上6000億美元左右的縮表，如此大的緊縮規(guī)模是1994年以來所未見的。相對于之前美聯(lián)儲的寬松被描繪成“直升機(jī)撒錢”，現(xiàn)在針對通脹的大幅收緊政策更像是一次“斯圖卡式俯沖轟炸”。
傳統(tǒng)的“斯圖卡式俯沖轟炸”戰(zhàn)術(shù)成功的關(guān)鍵在于兩步：果斷的俯沖和完成投彈后的及時拉起。當(dāng)下美聯(lián)儲正處在政策俯沖階段，鷹派立場已經(jīng)讓大部分投資者相信預(yù)期中的貨幣緊縮可以有效控制通脹，而通脹回落只是時間問題。雖然美聯(lián)儲的理想方案是通過緊縮讓美國實際產(chǎn)出水平在幾個季度內(nèi)持續(xù)低于潛在產(chǎn)出水平，從而形成負(fù)產(chǎn)出缺口來實現(xiàn)壓制通脹的目的，但投資者對過快收緊貨幣政策是否會造成經(jīng)濟(jì)衰退充滿擔(dān)憂，體現(xiàn)為美國國債收益率曲線形態(tài)的平坦化甚至倒掛，并預(yù)期2023年美國會重新進(jìn)入降息周期。
美聯(lián)儲主席鮑威爾在3月底表示：“沒有人期望美聯(lián)儲將輕而易舉地實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸?！币环矫嬲f明美聯(lián)儲在控制通脹和維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長的平衡中在短期內(nèi)更多考慮前者，另一方面也說明他對是否能在控制通脹的同時確保經(jīng)濟(jì)不會硬著陸沒有十足的把握。
目前來看，美聯(lián)儲能否完成一次“斯圖卡式”緊縮的關(guān)鍵在第二階段，即能否在控制通脹之后成功避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
面臨雙重挑戰(zhàn)
“斯圖卡式俯沖轟炸”戰(zhàn)術(shù)，能否在完成投彈之后成功拉起，取決于客觀和主觀兩方面因素。
客觀因素是戰(zhàn)機(jī)本身不能太重且要有較強(qiáng)動力。當(dāng)下鮑威爾實施的貨幣緊縮政策不禁讓人想起前美聯(lián)儲主席沃爾克。當(dāng)年為了抗擊兩位數(shù)的通脹，沃爾克把美國聯(lián)邦基金利率最高上調(diào)至20%以上，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。但當(dāng)通脹回落至合理區(qū)間，沃爾克的一系列政策帶動美國經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退陰影。當(dāng)時剛好是美國歷史上債務(wù)水平最低的階段，較低的債務(wù)水平說明當(dāng)時的美國經(jīng)濟(jì)“機(jī)身”更輕且更有韌性，為沃爾克在“俯沖轟炸”之后成功拉起經(jīng)濟(jì)提供了必要條件。與此相對的是，美國經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)之后和疫情發(fā)生之前已經(jīng)經(jīng)歷了超過十年的超長周期復(fù)蘇，期間美國結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)問題日益惡化，債務(wù)水平持續(xù)攀升。
換言之，當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)的“機(jī)身”過重且異常脆弱，因此一旦美聯(lián)儲緊縮政策把美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退，很可能在相當(dāng)長時間內(nèi)無法走出低谷。
主觀因素是轟炸機(jī)飛行員對時機(jī)的把握。在美聯(lián)儲收緊貨幣政策的過程中，通脹和經(jīng)濟(jì)增速都會同步下行。這意味著，伴隨著通脹逐步回歸合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險也在上升，何時按下緊縮的暫停鍵并逆轉(zhuǎn)政策是對美聯(lián)儲的重大考驗。美聯(lián)儲目前面對的是一個相當(dāng)復(fù)雜的通脹環(huán)境，這對經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)判和政策前瞻提出了更高要求。此外，美聯(lián)儲今年在縮減購債、加息和縮表方面“三管齊下”，這在美聯(lián)儲政策操作的歷史上是前所未有的。
為了避免在壓制通脹的同時陷入衰退，美聯(lián)儲可能會盡早“完成投彈并拉起”，這意味著緊縮政策相對前置，但周期可能比市場預(yù)期的要短。雖然在一定程度上可以避免經(jīng)濟(jì)在下行過程中過早陷入衰退，但對通脹的壓制效果也會明顯降低。
此外，今年年底美國中期選舉很大程度上是2024年美國大選的一次預(yù)演。雖然當(dāng)下美國民眾對日益高漲的物價不滿，但歷史顯示就業(yè)對選舉結(jié)果的影響更大。如果下半年美國就業(yè)市場出現(xiàn)疲態(tài)，則意味著美聯(lián)儲緊縮政策的力度會比目前市場預(yù)計的要溫和很多。
上世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲歷次加息的高點都要比上一次低，呈現(xiàn)階梯下行態(tài)勢。這在某種程度上反映出美聯(lián)儲在政策層面面臨的掣肘越來越大，無法在一個緊縮周期內(nèi)真正讓政策回歸中性。因此，美國經(jīng)濟(jì)在未來較長一段時間內(nèi)可能會陷入滯脹困局。
摩根士丹利證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 章俊